在 1999 年巴菲特就解释了自己为什么不投科技股。

他说,投土匪张平资决策的关键不是看一个行业可以给社会带来多大的影响、可以增长多少,而是研究特定公司、资产的优势和持续性。

巴菲高杰龙华特举了两个行业的例子,一个是飞机,一个是汽车。这是两个好行业,却不代表它能让你赚钱。

以汽车为例,美国历史上总共诞生过 2000 家汽车制造商,它们的产品极粤语九音调顺口溜大地改变了生活,然而到了今天, 2000 家只剩下 3 家。飞机行业的命运也是一样的。

所以“与其投资汽车,不如看空马匹。因为前者赚不了钱,后者反而可以”。

巴菲特说这句话的五年前,价值投资还受到很大的追捧,即透过基本面分析,寻找被低估、分红多的资产。

但在Netscape上市后,价值投资很快就不流行了。 1995 年,成立仅 16 个月且亏损的Netscape上市成功,股价当天就从 28 美元冲到 75 美元。

从那以后,华尔街开始转向成长型投资,即捕捉那些将利润再投资以达到高速发展的公司。在Winner-take-all的影响下,他们还偏好规模更大的公司,所有人都在捕鲸,很少有人关注小鱼。

为什么会出现这样的情况?科技行业自身有什么特点,让它引起了这种逻辑的转变,从而容易滋生泡沫(或是对它的预期)?

带着这个问题,通过研究 2000 年的互联网泡沫,我们发现了不少有趣的问题。

1991 年,万维网标准落地,互联网作为一种颠覆式创新,成为生活必需品。与互联网有关的 3 个行业,网络基建、工具软件、门户网站,在二级市场上受到资本大力追捧。

投行当时习惯圣诞蛋糕小屋用三种模型来给一家公司定价:贴现现金流(DCF)、相对估价(市盈、市销率)、期权股价(Black-Sc星战风暴吧holes模型),而互联网公司既没有正现金流,也不具备期权特征,因此看起来只能用相对估价。

但当时市场上只有IBM、微软这种计算机公司,Netscape这种用对用户免费、对企业收费的模式从未出现过。在无例可循的情况下, 1995 年市场给Netscape的PS达到了 66 倍。

到了 1998 年,她把“眼球(eye balls)”和“PV”列为互联网公司的重要财务指标,并在报告中写凹地的青草,aipi,上海巨鹿花园别墅道:“雅虎每年吸引 4000 万对眼球访问,这公司应该值 100 亿美元。”几个月后,她将雅虎25%的PV增长放入“五大关键财务指标”。

到了 1999 年,美国有 457 家公司上龙游天下4龙临天下市, 308 家来自科技行业, 117 家在上市当天市值就翻了一番(存活到今天的只有小几十家)。像美林、高盛这样的投行,也开始推出互联网专项基金,投资这些新上市的科技公司。思科的PE达到 148 倍,Oracle15老公如狼似虎3,高通167,AOL-时代华纳 217 倍。

“硅谷经济学奠基人”布莱恩•亚瑟教授曾经说过,美国四分之三的投资人都不了解科技公司发展的原理,他们用老一套的估值模型为互联网企业进行定价,自米纳罗人然给出了不切实际的价格。

这也就形成了一个闭环:二级市场股价上升——一级市场投入更多资金——更多人利用互联网概念创业——更多创业公司进入上市潮——进一步推动二级市场股价。这个过程中,美国的降息和减税政策,也为这个飞轮源源不断地提供动力。

在这个期间,索罗斯的反身性被极大地验证了,大多数人都说服了自己,因为人们总是觉得互联网企业就该是指数增长的,早期的亏损都是为了等待那个拐点。

那些很害怕错过上车机会的白逸纯人,就变成了泡沫的助推手,这样的人在 2000 年前才是主流,只有很少的人能始终保持自己的投资理念,比如巴菲特和芒格。

巴菲特和芒格就没有说服自己超级闪电狗,甚至为此背上了“不投资科技股”的帽子(直到今天)。在泡沫顶点的 1999 年,伯克希尔的股价下跌23%,同期S&P500 上升18%。

美联储在 2000 年 2 月宣布加息,流动性减少,对资产质量的要求突然提高。在这个时候,市场必须进化权志龙有多宠李秀贤出新台风倒槽雨的估价模型,把成长型企业特有的问题考虑进去。比如,为了达到300%的年增长,公司需要在补贴用户和投放广告上烧多少钱才合理?

美国商贾鬼超话业周刊《Barron》是第一个做这件事的机构。 2000 年 3 月,Barron提出了BurnRate概念,它们列了一张表,上面是顶级.COM公司还需要多长时间才能烧光钱。

他们惊讶地发现: 207 家公司,74%现金流为负, 51 夹漈草堂家的现金会在接下来 12 个月内烧完,就连亚马逊也只能再撑十个月。

一语gongkoumanhua惊醒华尔街。股价暴跌,创业公司一世姐妹情难以在二级市场融到钱,倒闭潮就此开始。行密贡鹅怎么样

BurnRate过后,ChurnRate,ARR……这种在泡沫期被遗忘的指标,取代eyeballs、PV,重新成为对成长型公司估价的标准。

讲到这里,其实我们已经可以得出一个结论,那就是:

泡沫本身是估价模型的失灵带来的,而估价模型的失灵往往是商业模式的范式迁移带来的。

我们的投资逻辑实际上就是基于一种估价模型,当旧估价模型无法适应新事物时,大众的投资就会带来泡沫的产生。

从 2000 年的泡沫,到进行中的移动互联网,再到区块链的世界,都是如此。

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